绝味食品研究报告门店扩张驱动增长,高效供

（报告出品方/作者：华安证券，杨苑）

1休闲卤味成长赛道，龙头份额加速提升

1.1休闲卤味行业快速增长，规模已超千亿

卤制品香浓味美，品种丰富，具有较深的群众消费基础。卤制品是以家禽、家畜的肉或内脏、野味、以及部分水产品、蔬菜为主要原料，放入调制好的卤汁中，经过旺火烧开，小火浸煮，使卤汁滋味缓慢渗入原料肌理而制成的食品。卤制食品作为一种大众化食品在中华饮食文明中流传千年，具备“食材多样，品类丰富”和“色、香、味”俱全的特点，符合中国人喜咸辣的饮食偏好，具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础。

按消费场景分，卤制品分为佐餐卤味和休闲卤味两类。佐餐卤味的消费场景为居家，是卤制品的传统消费类型，通常作为凉菜用于佐餐，代表品牌包括紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡。而休闲卤味则定位于休闲小吃零食，是伴随着生产工艺、物流条件以及居民消费能力发展而形成的新兴消费类型，代表品牌包括绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌。据艾媒咨询数据，年中国卤制品行业规模亿元，其中-年行业CAGR约12.3%，即使在疫情扰动下，卤制品行业仍然保持了较为可观的增长速度。其中佐餐卤味与休闲卤味市场规模分别为/亿元。

休闲卤味行业处于快速成长期，增速CAGR在15%以上，市场规模已超千亿。据FrostSullivan及艾媒咨询数据，-年休闲卤制品行业市场规模从亿元增长至亿元，期间CAGR高达18.5%。年疫情发生以前，行业增速保持在15%以上且呈逐步提升态势，表明行业享有高景气度且处于成长期。疫情对行业造成短暂冲击，行业增速在年降至12.3%，此后随疫情逐步好转，行业又重回20%以上。休闲卤味也是休闲食品大品类中的一种，横向对比来看，据FrostSullivan数据，-年休闲卤制品平均增速水平在休闲食品子行业中最高，期间CAGR高达27.41%。

1.2消费升级+头部品牌加速渗透，休闲卤味行业未来成长性优

消费升级浪潮下，消费者对新鲜、便捷、美味产品的需求提升，休闲卤制品仍将受益。一方面，与众多休闲零食相比，休闲卤制品的保质期短，消费者购买的休闲卤制产品通常为鲜货，产品更新鲜且口感更好，符合消费升级趋势，将更受消费者的欢迎。近年来现制烘焙、现制茶饮等休闲食品品类的快速兴起同样体现了消费者更青睐新鲜、健康食品的消费趋势。另一方面，现代居民生活节奏加快，食品消费快捷化诉求提升。休闲卤制食品的消费场景丰富，售卖门店广泛开设在商场、社区、写字楼、交通枢纽等人群密集地点，消费者购买便捷，且休闲卤制产品可即买即食，充分满足方便快捷的消费需求。此外，休闲卤味产品卤制过程通常加强了产品的香味、鲜味，多数产品还带有辣味，导致产品上瘾性提升。随着居民消费水平提高，休闲卤制食品消费频次有望提升，进一步带动行业增长。休闲卤味头部品牌加速向下沉市场渗透也为行业扩容带来动力。由于休闲卤制食品具有即食消费、冲动消费属性，线下连锁门店是消费者购买休闲卤制食品的主要渠道，如绝味食品90%以上的主营业务收入来自于加盟模式的产品销售。目前近年来头部休闲卤味品牌的门店主要集中在一二线城市，三四五线城市仍存在较大的空白市场，未来随着头部品牌加快扩张步伐、加速向下沉市场渗透，更多消费者的消费习惯逐步被培养，休闲卤制品作为较为高端的休闲食品，行业仍有继续增长的空间和动力。

1.3卤制品大行业小公司，核心品牌将受益于行业集中度提升

中国休闲卤制品行业发展时间不长，近十年来市场份额持续向头部公司集中。我国休闲卤制食品工业起步于20世纪80年代初，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，但产品结构单一、风味较为清淡、技术水平较低。90年代初，行业内企业数量急剧增长，生产技术水平有所提升。进入21世纪，行业市场规模进一步扩大，部分企业的生产模式逐步由传统作坊向流水线生产过渡，连锁经营逐步成为主流，市场份额开始向头部品牌集中。近十年来，随着消费者对产品品牌和品质的要求提升，且休闲卤味企业展开了激烈的品牌竞争、门店竞争，具有规模和品牌优势的头部公司加速抢占市场份额。竞争格局仍然较为分散，卤制品行业CR5不足20%，龙头绝味市占率为8.6%。据煌上煌年报披露数据，年我国卤制品行业前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计占比仅19.23%，其中被称为“卤味三巨头”的绝味、周黑鸭、煌上煌分别占比8.6%、3.32%、3.15%。休闲卤制品行业是市场规模超亿元的大行业，卤制品行业市场规模更是超亿元（估算报表口径超亿元），但龙头营收规模尚未过百亿，未来仍有较大的成长空间。

行业集中度提升动能充足，疫情加速市场份额向龙头公司集中。1）食品安全监管政策趋严：目前我国休闲卤制食品生产企业有上万家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式。小作坊式企业产品品质控制能力差，在卤制品生产加工过程中存在使用劣质原料、滥用添加剂等行为，因此也留下了食品安全隐患。随着国家食品安全控制标准进一步严格，达不到标准的中小企业将陆续退出市场，而大型企业供应链体系完善，食品安全有充分保障，将受益于行业集中度提升。2）消费者品牌意识提升：随着居民消费能力提升，消费者对于食品品质提出了更高的要求，品牌意识崛起，也推动市场份额向头部品牌集中。3）疫情加速行业中小企业出清：年新冠疫情来袭，线下人流量迅速萎缩，对连锁卤味经营造成较大冲击。行业中小企业抗风险能力差，出现现金流问题后被迫关店，而龙头企业却能通过加大对加盟商的支持力度、灵活调整开店策略等方式保持较快的开店速度，行业集中度加速提升。

2绝味食品：休闲卤味领导品牌，连锁加盟模式典范

2.1业务概况：多品类卤制食品销售，连锁加盟门店主导

公司主要从事休闲卤制食品的生产与销售，产品种类丰富。绝味食品主要从事休闲卤制食品的开发、生产与销售，公司历史可追溯至年。公司休闲卤制食品产品种类丰富，根据包装划分，可分为鲜货类产品以及包装类产品，鲜货类产品收入占比85%以上；根据品类划分，涵盖肉制品、蔬菜、水产品、豆制品等，其中以鸭脖为代表的禽肉制品为公司贡献最大比例的销售收入；根据口味划分，公司产品可细分为“招牌系列”“黑鸭系列”“酱鸭系列”“五香系列”“藤椒系列”等不同口味，可满足消费者的不同偏好。

卤制食品销售是贡献营业收入与毛利润的绝对主力。分业务看，公司业务收入87%以上来自于卤制食品销售，近年来毛利率在33-34%之间，年疫情扰动下卤制食品销售毛利率略有下滑，年随门店销售回暖毛利率有所回升。除此之外，加盟商管理以及供应链服务等亦贡献部分营业收入。其中公司因向加盟商授予特许经营许可而收取加盟管理费，根据招股说明书，公司加盟费、管理费收取标准为-元/年。其他业务收入占比较小，但近年来增速亮眼，其中公司供应链能力卓越，年成立资子公司“上海绝配柔性供应链服务有限公司”，在服务公司全国门店之外的富余能力用于为其他合作企业提供采购、代工、仓储物流等供应链服务，此部分业务收入快速增长。但由于毛利率水平偏低，年为5.97%，对公司毛利润的贡献不大。年公司综合毛利率为31.68%，同比下降1.8个百分点，低毛利业务占比提升是主要原因。

绝味食品门店覆盖广、数量行业领先，社区街边店占比接近七成。公司休闲卤制产品主要通过线下绝味鸭脖门店进行销售，加盟模式助力公司实现全国门店快速扩张，截至年末，公司在中国大陆地区门店总数已达家（不含港澳台及海外市场），门店覆盖了全中国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区，门店数量行业领先。-年全国休闲卤味门店数量在13万家左右，绝味门店数量占比全国约10%。公司实施“以直营连锁为主导，加盟连锁为主体”的门店策略，九成以上的门店为加盟门店，直营门店占比小，主要起到树立品牌形象的作用。门店结构方面，社区街边店为公司门店主要类型，其中沿街店占比49%，社区店占比20%；综合体/商超/交通枢纽店占比分别为13%/8%/5%。

2.2业绩表现：门店扩张驱动业绩较快增长，疫情对经营扰动较大

年疫情前业绩保持双位数增长，疫情对连锁卤味经营造成较大影响。作为休闲卤制品行业的领头企业，绝味食品的营业收入/归母净利润基本保持每年双位数的高速增长（除年疫情影响外），-年公司营业总收入/归母净利润CAGR分别达到14.7%/26.8%。年疫情对连锁卤味业态造成较大影响，公司核心业务卤制食品销售增速微负，营业总收入增速下滑至2.01%。年公司经营稳步恢复，年多重压力下业绩承压。疫后门店经营逐步恢复，年公司实现营业总收入65.49亿元，同比增长24.12%，归母净利润9.81亿元，同比增长39.86%（公司转让江苏和府部分股权以及千味央厨转入其他权益工具贡献投资收益约2.23亿元，为非经常性损益，年扣非归母净利润7.19亿元，同比增长5.87%）。但年上半年全国疫情反复叠加核心原材料价格上涨再次对公司经营造成较大压力，此外，为维护加盟商利润空间并稳定加盟商信心，公司加大对加盟商的补贴力度，费用支出增加，多重压力下，Q1公司实现营收16.88亿元，同比增长12.09%，归母净利润0.89亿元，同比下滑62.24%。

公司业绩增长的核心驱动力为门店扩张，疫情前单店营收每年同比小幅增长。门店数量方面，公司门店从年的家增长至年家，期间门店数量CAGR达11.5%，净增长数量约为8千家，疫情前公司每年保持-家净开店速度，年疫情期间公司逆势拿店扩张，每年门店净增长速度提升至-家。单店营收方面，-年的单店营收CAGR为2.8%，年单店营收下滑显著，公司积极应对，通过品牌年轻化、营销活动创新、强化店员服务等方式促进单店营收修复，年单店营收41.88万元/家，较疫情前年44.94万元/家仍有高个位数的缺口。

2.3历史沿革：起步湖南长沙，成为全国卤味领导品牌

回顾绝味食品的发展历程，主要可分为四个阶段：

2.3.1-年：年全国首家门店开业，开启省外扩张

年，第一家绝味门店于长沙南门口开业；次年，公司在湖南省外设立了门店，并逐渐向广东、江西等省外市场开拓版图，由此开启了全国化扩张的第一步。年，公司确立了“以直营连锁为主导，加盟连锁为主体”的运营模式，为后续全国门店加速扩张奠定基础。

2.3.-年：全国化扩张加速，全面夯实发展基础

在“跑马圈地，饱和开店”战略指导下，公司主要通过开设加盟门店在全国范围快速扩张；同时，公司与美国冷链巨头合作，导入了全程冷链系统，并升级出基于全程冷链的第二代门店。此外，公司陆续导入SAP-ERP信息管理系统、引入战略资本合作伙伴、投资从事商品鸭养殖的产业链上游企业，夯实门店管理与供应链基础。

2.3.3-年：行业领导地位确立，门店数量维持快速增长

年公司成立十周年，公司升级迭代推出第四代门店并向全国推广，绝味鸭脖也成为休闲卤制品领导品牌。年组建北京数字营销团队，开始探索新型O2O业务模式，同年实现线上线下注册会员总人数超万，线上销售规模逾5亿；年，绝味食品正式于上海证券交易所上市，且通过新加坡工厂的投产开启其海外战略的第一步。期间门店数量维持每年-家较快增长，年末绝味全国门店已有接近一万家，门店数量在行业内遥遥领先。

2.3.4年至今：深耕主业巩固领先优势，构建美食生态布局新增长点

年，绝味全国门店数量破万，渠道策略升级为“深度覆盖，渠道精耕”。公司也持续完善供应链体系，进一步提升生产效率、保障产能供给并增强成本控制能力。年将“深耕鸭脖主业、构建美食生态”作为战略方针提出，在主业稳健发展的同时前瞻性布局其他盈利增长点。

2.4股权结构：创始人戴文军先生为实控人

创始人戴文军先生为公司实际控制人，持股平台绑定各方利益。创始人戴文军先生通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博间接持有上市公司股份，为绝味食品的实际控制人。上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博为公司搭建的持股平台，主要股东为公司管理层，公司员工、供应商与加盟商亦有持股，各方利益深度绑定。

3夯实加盟体系基础，强化供应链优势

3.1线下门店全国化布局，渠道优势明显、品牌效应突出

线下门店售卖休闲卤制品适配消费属性，门店成为重要的休闲卤制品销售渠道。休闲卤制食品属于享乐型食品，使用场景通常包括闲暇、加班、逛街、出游、代餐等，休闲卤制食品具有即食消费、冲动消费属性，消费者通常不会特意花时间去较远的商圈、超市等卖场搜寻购买休闲卤制产品，产品可触达性是消费者购买休闲卤制产品的重要考量，因此线下门店成为了休闲卤味产品最重要的销售渠道。从绝味食品的渠道结构来看，年以前卤制品线上销售占比不足1%，虽然疫情对线下客流造成影响，导致年线上销售占比提升至2.3%，但线下销售仍是绝对主力。

绝味食品拥有最为广泛的线下门店布局，渠道优势明显，品牌效应突出。截至年末，公司在中国大陆地区门店总数已达家（不含港澳台及海外市场），门店覆盖了全中国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区，门店数量远超其他连锁卤味品牌煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡，门店覆盖范围也最广。连锁门店不仅为消费者购买卤制品提供便利性，同时显眼的店面招牌也是对卤味品牌极有力的宣传推广。绝味受益于全国广泛的门店布局，公司的渠道优势明显，卤制品销量与销售额行业居首，同时“绝味鸭脖”也在全国具有极高的品牌辨识度，更成为了卤制食品尤其是鸭脖品类的代表品牌。

优质开店点位稀缺，龙头具备先发优势。公司在发展初期即确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的运营模式，此后主要借助加盟商资产杠杆帮助门店在全国迅速扩张，实现跑马圈地，占领市场。对于连锁业态而言，客流量大、对应客群消费力强、租金水平适宜的优质门店点位具有稀缺性，率先进行布局的品牌有更大机会获取优质点位，具备更强的盈利能力。与多种连锁加盟业态相比，绝味的加盟模式具备吸引力：1）初始投资额相对较小：开一家绝味社区店的初始投资额通常为10-20万元，早餐门店初始投资额通常15-20万，奶茶饮品、休闲零食门店的初始投资额一般在30-60万元，而中大型的餐饮连锁门店则需要百万以上的启动资金。2）投资回报期相对较短：正常经营环境中，绝味鸭脖门店的投资回报期通常为12-18个月，早餐门店、奶茶饮品店受益于快周转高坪效，投资回报期通常在12月以内，休闲零食门店回本周期通常在2年左右，大型餐饮连锁门店投资回报期超过3年。3）门店标准化程度高，易于经营，可复制性强：以绝味为例，公司在工厂将原材料制作成卤制成品，再通过物流统一配送至门店，门店端进货-陈列-称重-收银流程的标准化程度高，且门店店员操作简单，因此加盟商或公司对门店的管理难度小、对店员招募的要求也较低。相比而言，早餐门店需要面点师傅进行手工包制作、醒发、蒸制等操作，餐饮门店出售的菜品更依赖于厨师个人能力，连锁经营的难度相对较高，可复制性较弱。加盟商做出开店决策时需综合考虑以上因素，我们对几类加盟门店模型根据以上三项指标进行打分，绝味门店模型的综合得分最高，表明开绝味鸭脖门店对加盟商具有较强吸引力。

3.2“众行致远，美美与共”，合作共赢夯实加盟体系基础

加盟连锁业态的核心为加盟体系的构建与管理，绝味食品经过多年的发展，加盟商管理制度已成熟健全。加盟商选择方面，公司从经验、能力、实力、理念、店铺资源和合作意愿六大方面综合评判、严格筛选经销商。对于已在体系内的经销商，公司给予一定的开店优惠政策倾斜，推动与加盟商的长期稳定合作，降低后续扩张成本。与此同时，公司引入加盟商队伍的优胜劣汰机制，头部加盟商享受进货折扣等优惠政策，尾部加盟商则面临末尾淘汰，通过优化加盟商结构，增强加盟商队伍的整体实力，也不断提升加盟商队伍与公司的契合度。与加盟商形成命运共同体关系，致力于提升加盟商经营质量。公司秉持“众行致远，美美与共”的经营理念，辅导协助加盟商做好开店、门店运营等方面的管理工作，并在经营决策中充分考虑加盟商的经营质量，与加盟商形成命运共同体关系。公司在加盟商开店选址、装修、店员培训、促销宣传等方面提供指导和帮助，并有业务人员定期、不定期巡访门店，协助加盟商做好门店运营管理工作。此外，面对疫情对加盟门店的经营造成不利影响，公司加大对加盟商的支持力度，在进货折扣以及开店补贴等方面给予加盟商更大的优惠，同时21年通过两次针对零售价做出调整以适当提高加盟商的利润空间。

成立加盟商委员会体系推动加盟商一体化，强化加盟商服务。加盟商委员会是由绝味加盟商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。通过逐步探索，公司构建了以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级加委会体系。加委会加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，成为有效的厂商互动平台，有利于推行绝味共同价值观与加盟商一体化建设，提高了加盟商积极性及凝聚力。目前公司加盟商委员会组织拥有个战区委工作小组，余家加盟商。

核心加盟队伍稳定性强，加盟商整体经营能力持续提升。得益于公司持续夯实与加盟商合作共赢的关系，公司核心加盟商体系稳定，加盟商平均带店数量增长。根据公司招股书披露，截至Q3，公司加盟门店家，共有名加盟商，加盟商平均带店数量约2家。年末公司门店数量增加到家，但仍仅有余家加盟商，加盟商平均带店数量增长至4-5家。优质的加盟商资源、稳定的加盟体系也为绝味生态持续健康发展奠定了良好基础。

3.3“原材料-工厂-门店”环环发力，提质降本强化供应链优势

采购端具备规模优势，并向产业链上游延伸，成本控制能力强。公司卤制品产销量远大于同行竞争对手，原材料采购量相应更大且稳定，因此在采购端形成了规模优势，对上游供应商的议价权较高。公司第一大供应商为江苏益客食品，亦是周黑鸭的头部供应商。从益客食品招股说明书披露的鸭产品供货情况可以看出，绝味采购量远高于周黑鸭，采购单价低于周黑鸭，且益客食品对绝味食品的鸭产品销售毛利率低于平均水平，体现绝味食品在上游原材料市场的强议价能力。此外，公司通过产业投资向产业链上游延伸，加强对原材料成本的控制能力。被投企业包括肉鸭全产业链大型企业——内蒙古塞飞亚农业科技公司，以及调味品、酱料、油脂等生产公司幺麻子等。年公司向塞飞亚及幺麻子采购原材料金额分别为.0/.2万元。从公司成本结构来看，直接材料占比在80%以上，公司的原材料采购优势有助于降低整体营业成本。与同行主要竞争对手相比，绝味的卤制品生产平均成本更低。

公司在全国多地自建生产基地，具备全国门店日配能力，严格质量控制保障食品新鲜安全。公司已在全国范围内建立了以21个生产基地（含2家在建），并以生产基地为中心，以-公里为半径布局供应链网络，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”。休闲卤制食品是一种即食性产品，新鲜、美味和安全是消费者

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